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中粮地产阴沟里翻船:并购大悦城被否

2018-11-01 13:56来源:证券时报责任编辑:Join 网友评论

  10月25日,中国证监会并购重组委2018年第50次会议,否决了中粮地产发行股份购买大悦城地产59.59%股份的申请。

  这是继7月30日南京银行非公开发行股票被否后,今年又一个阴沟里翻船的交易。

  这倒不是说南京银行或中粮地产就完全没什么问题,只是由于众所周知的原因,证监会否决金融机构或央企的项目会非常慎重。

  本次交易的背景

  2014年,中粮集团被国务院国资委选为首批国有资本投资公司改革试点央企之一。

  2016年,中粮集团完成了《国有资本投资公司改革方案》,目标是改组成为国有资本投资公司,管理模式从管产向管资本转型。中粮集团决定以核心产品为主线加快整合,重点打造18家专业化公司,形成“总部资本层-专业化公司资产层-生产单位执行层”三级架构的总体设计。

  中粮地产作为18家专业化公司之一,负责整合集团内的地产业务。

  因此,原直属于中粮集团的大悦城地产与中粮地产进行整合,符合国有资本投资公司改革的方向,是水到渠成的事情。

  通常情况下,这种政治上正确得不能再正确的项目,各个行政审批部门名义上是“依法审批”,实际上就是履行一下程序。在并购重组委审核前,本次交易已经取得了国务院国资委、国家发改委和国家市场监督管理总局的同意;即使在被并购重组委否决后,本次交易还取得了商务部的同意。

  那么多国家部委都盖章了,就差证监会盖个章,这事就能办成了,中粮集团、国务院国资委都取得了一项国有企业改革的阶段性成果。以刘主席之深明大义,应该不至于拦住不放啊。

  本次交易方案及估值

  那么,是本次交易确实吃相太难看了?也不像。本次交易的独立财务顾问为中信证券和中金公司,估值机构为安永,专业性和与监管机构的沟通能力都毋庸置疑。即使证监会对交易方案有异议,大家也可以在上会前协商,何必闹到公开否决的地步。何况,以前吃相难看的项目,比如联通的定增,富士康的IPO,还不是就放过去了。

  本次交易的方案其实非常简单:大悦城地产是香港上市公司,中粮集团全资控制的明毅持有其64.18%的普通股。本次交易就是由中粮地产向明毅发行股份,购买其持有的64.18%普通股,如果以普通股与可转换优先股之和为总股本计算,则购买比例为59.59%。

由于大悦城地产为上市公司,因此本次交易没有采用资产基础法或收益法估值,而是以聘请安永出具估值报告的方式,采用可比公司法和可比交易法进行估值,具体来说,选取了P/B和EV/EBITDA两个常用指标。

  本次交易中,大悦城地产整体估值为247.61亿元,59.59%股权对应的交易作价为147.56亿元(扣除2017年年度分红后为144.47亿元),中粮地产在重组报告书中详细论证了估值的公允性:

  落在安永出具的估值结果119.26亿元-169.58亿元范围内;

  较大悦城地产在提示性公告日(4月2日)前30个交易日的每日加权平均价格溢价38.81%,主要系体现了为获得控制权所付出的控股权溢价,这个比例与中国公司收购境外上市公司并且发生控制权转移的交易案例也差不多;

  大悦城的投资性房地产在香港按照公允模式计量,这个估值比净资产还有8.35%的折价;

  而如果纳入中粮地产合并范围后按照母公司的会计政策,在A股以成本模式计量,则比净资产有96.31%的溢价(即市净率1.96),和项目申报前(5月底)A股市场上商业地产上市公司的市净率1.82也差不多。

  然而,并购重组委仍然以“本次交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据”为由否决了本次交易。

  翻船原因猜想

  我们回过头看,定价的公允性,问题可能就出在上述第二个理由上:4月初大悦城的股价还在1.3港元左右,而到证监会审核本次交易的10月底,已经跌到0.8港元左右。这样,当时看40%的控制权溢价,现在看就达到了125%。尽管中粮地产在重组报告书中反复说明,控制权溢价不能去简单拿交易作价和二级市场市值去比,而要和大悦城的净资产水平和盈利能力比,前者受到多种原因影响存在剧烈波动,无法体现资产本身的价值,但以每股1.86港元的价格,去收购二级市场0.8港元就可以买到的股票,还是和控股股东的关联交易,可能让证监会感到投赞成票的压力太大。

  当然,这也只能作为一个猜想。毕竟一个涉及央企改革的交易,技术层面的问题都不太可能成为实质性障碍,背后的真实原因,也只有当事人才知道了。我们还是相信,本次交易还是会继续推进,并且将在二次上会时获得通过。对投行民工而言,平时见到采用可比公司法和可比交易法估值的机会不多,本次交易因为定价公允性受到特别关注,因此对估值过程披露得非常详细,是难得的围观机会。








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